Con l’inflazione apparentemente sotto controllo sia negli Stati Uniti che in area Euro e le economie occidentali che mostrano i primi segnali di debolezza, la BCE prima e la Federal Reserve poi hanno avviato un’inversione di rotta delle rispettive politiche monetarie. L’Eurotower ha già effettuato due tagli quest’anno, portando il tasso sui depositi al 3,5%, mentre la sua omologa statunitense ha esordito la scorsa settimana con un taglio da ben 50 punti base. Ma non è finita qui: per la BCE, il mercato prezza due tagli per il 2024 e ben cinque per il 2025; anche la Fed è attesa proseguire nella stessa direzione con altri tre tagli previsti per il 2024 e cinque per il 2025.

Per puntare sullo scenario di consensus, che vede appunto un graduale calo dei tassi nel corso dei prossimi anni, Intermonte – Investment bank indipendente specializzata in intermediazione, ricerca, capital markets, M&A e advisory sul mercato italiano – ha ideato due nuovi bond a 15 e 14 anni, il primo in euro, il secondo in dollari, entrambi emessi da BNP Paribas con una caratteristica struttura Fixed to Inverse

Focus sul bond Fixed to Inverse Floater in euro

Il primo titolo (codice ISIN XS2840454917) è quotato sul mercato Euro TLX di Borsa Italiana, è denominato in euro e ha una durata di quindici anni, con scadenza nel settembre 2039. Il bond prevede per il primo anno il pagamento di un tasso fisso lordo del 6%, con cedola trimestrale; da dicembre 2025, le cedole trimestrali saranno calcolate sulla base di un tasso variabile pari alla differenza tra il 7% e l’Euribor a sei mesi, con cap al 5% e floor allo 0%. A partire dal secondo anno, poi, l’emittente potrà optare per il rimborso anticipato discrezionale del titolo (cd callability), pagando il 100% del valore nominale oltre agli interessi relativi all’ultimo periodo di maturazione della cedola. Il calo della curva dei tassi nel breve termine dovrebbe rendere più conveniente per l’emittente rimborsare anticipatamente il bond e finanziarsi a un tasso più basso, riducendo così notevolmente la vita residua del prodotto. 

Struttura e timing dell’obbligazione sono stati studiati da Intermonte per offrire agli investitori uno strumento efficiente, in grado di adattarsi allo scenario di tassi in calo nel breve periodo: per il primo anno, quando il livello dei tassi sarà ancora mediamente elevato, il tasso fisso del 6% consente un rendimento nettamente al di sopra dei valori dell’Euribor 6 mesi, cioè il tasso interbancario di riferimento diffuso giornalmente dall’European Money Markets Institute, che oggi si aggira intorno al 3,20%. A partire dal secondo anno, quando l’Euribor dovrebbe gradualmente cominciare a scendere, il meccanismo Inverse Floater dovrebbe consentire comunque un tasso sopra mercato. Se si osserva la curva forward dell’Euribor 6 mesi (vedi grafico sotto), si nota come il tasso dovrebbe calare durante il 2025, fino a toccare un valore minimo poco sotto il  2% tra fine 2025/inizio 2026, per poi avviare un lento recupero stabilizzandosi comunque al di sotto della soglia del 3%. È dunque facile calcolare come il tasso interno di rendimento dell’obbligazione messa a punto da Intermonte (cioè il tasso dello strumento, considerando anche il reinvestimento delle cedole) sarebbe pari al 4,75% lordo (nell’ipotesi di acquisto a 100 all’emissione e cedole variabili calcolate sual base dei tassi Euribor 6 mesi forward) contro il 3,85% di un BTP a quindici anni. Nel caso in cui l’emittente decidesse di richiamare il titolo alla prima data utile, cioè il 20 settembre 2026, lo Yield To First Call sarebbe invece pari al 5,57% lordo (con le medesime assunzioni prima indicate).

Focus sul bond Fixed to Inverse Floater in dollari

Come per il titolo in euro, anche il suo “gemello” in dollari (codice ISIN XS2840454834) è quotato sul mercato Euro TLX di Borsa Italiana e presenta una struttura Fixed to Inverse Floater, studiata per offrire il massimo rendimento in un contesto di tassi in calo: il primo anno è previsto un tasso fisso lordo dell’8,5% con cedola trimestrale; da dicembre 2025 le cedole trimestrali saranno calcolate sulla base di un tasso variabile pari alla differenza tra l’8,85% e il SOFR (Secured Overnight Financing Rate, ovvero il tasso overnight a cui si finanziano le banche americane), con cap al 7% e floor allo 0%. Anche in questo caso, a partire dal secondo anno l’emittente potrà optare per il rimborso anticipato discrezionale del titolo, una scelta conveniente in uno scenario di tassi più bassi, che dovrebbero consentire all’emittente di rifinanziarsi ad un costo più contenuto. Nel caso in cui la callability non venisse esercitata, la scadenza naturale è prevista a quattordici anni, nel settembre 2038, quando il bond pagherà il 100% del nominale.

Anche in questo caso, l’idea alla base della struttura del bond è quella di fornire, per il primo anno di vita, quando i tassi saranno ancora mediamente alti, una cedola nettamente sopra mercato, competitiva con i tassi governativi; dal secondo anno in poi, quando il SOFR, oggi al 4,8%, dovrebbe gradualmente cominciare a scendere, il meccanismo Inverse Floater dovrebbe consentire comunque un rendimento sopra mercato dell’obbligazione. Se si osserva la curva forward del SOFR, ovvero le stime del mercato su come si comporterà in futuro questo tasso che segue da vicino l’andamento dei Fed Funds (vedi grafico sotto), si nota come il tasso dovrebbe calare nel corso del 2025, fino a toccare un valore minimo di poco meno del 3% nel 2026, per poi avviare un lento recupero stabilizzandosi comunque al di sotto del 4%. A partire da questa curva è possibile calcolare il tasso della seconda obbligazione, considerando sia il primo anno a tasso fisso che i tredici anni successivi a tasso variabile utilizzando i tassi SOFR 6 mesi forward, nell’ipotesi di acquisto a 100 all’emissione: questa volta il tasso interno di rendimento sarebbe pari al 5,83% lordo, contro il 3,85% di un Treasury di durata simile. Nel caso in cui l’emittente decidesse di richiamare il titolo alla prima data utile, cioè il 20 settembre 2025, lo Yield To First Call sarebbe invece pari all’8,78% lordo (nell’ipotesi di acquisto all’emissione a 100), più della cedola nominale dell’8,5% a causa dell’effetto del reinvestimento delle cedole trimestrali implicito nella metodologia di calcolo del TIR.

“A prescindere dalle decisioni che nel medio termine caratterizzeranno le politiche monetarie delle Banche Centrali, la combinazione tra invecchiamento demografico e aumento del debito pubblico renderà sempre più difficile per le economie occidentali sostenere tassi d’interesse elevati troppo a lungo senza soffocare l’economia reale. Per questo, in futuro i policymaker saranno chiamati, per quanto possibile, a mantenere i tassi d’interesse di riferimento su livelli contenuti. Da qui l’importanza di diversificare il portafoglio obbligazionario con strutture che ottimizzino il rendimento in un contesto di tassi in calo, facendo dell’allentamento della stretta monetaria un punto di forza» ha commentato Antonio Cesarano, Chief Global Strategist di Intermonte. «La struttura di questa doppia emissione è stata messa a punto da Intermonte per adattarsi allo scenario di consenso sul calo dei tassi nel breve periodo, che favorisce strutture callable perché aumenta la probabilità di un loro richiamo da parte dell’emittente, offrendo un tasso interessante a fronte di un orizzonte temporale più contenuto” ha aggiunto Michele Fanigliulo, Responsabile Soluzioni di Investimento della Divisione Digitale di Intermonte.