13/01/2022

Selettivamente rialzisti sul debito emergente

di Advisor Professional

La News

Il settore del debito emergente ha fornito rendimenti negativi nel 2021 - in particolare i mercati in valuta locale, che hanno sofferto di un doppio colpo di deprezzamento della valuta e di tassi più elevati.

Il comparto societario è andato meglio, poiché la qualità del credito dell'indice è superiore a quella dell'indice sovrano, nonostante i problemi settoriali specifici, ad esempio il settore immobiliare cinese.

Ecco l’analisi di Claudia Calich, gestore obbligazionario di M&G Investments, che spiega come vari fattori che hanno portato alla scarsa performance nel 2021 potrebbero non ripetersi quest’anno, ma ci sono ancora diversi fattori da tenere presenti. Sono cinque, eccoli in dettaglio.

 

Inflazione. Una combinazione di ripresa dal lato della domanda, stimolo fiscale, strozzature dal lato dell'offerta, carenza di manodopera, deprezzamento della valuta in alcuni casi e la posizione monetaria molto facile della maggior parte delle banche centrali nella prima parte dell'anno hanno portato a pressioni inflazionistiche. L'Asia se l'è cavata bene, ma la maggior parte degli altri paesi no. Mentre nei mercati sviluppati infuria il dibattito su quanto sia permanente questo shock, noi crediamo che sia più transitorio negli Emergenti per vari motivi.

La risposta politica è stata preventiva (molte banche centrali hanno rialzato i tassi a metà anno e in molti casi quelli reali non sono più in territorio accomodante); lo spazio per lo stimolo fiscale è più limitato (i livelli di debito sono aumentati rapidamente dal 2020 e un minore stimolo fiscale alleggerisce il lavoro pesante da fare sul lato monetario per controllare l'inflazione); molte economie non si sono ancora riprese completamente dalla recessione del 2020 e hanno ancora un output gap negativo; è improbabile che i prezzi delle materie prime come il petrolio e alcuni prezzi dei prodotti alimentari continuino a salire alla stessa velocità del 2021 (e questi fattori possono avere un grande peso nel paniere CPI delle economie emergenti). Infine le valute emergenti che potrebbero andare meglio nel 2022.

 

Dollaro e Fed. Le aspettative di un inasprimento della politica della Fed hanno contribuito alla sovraperformance del dollaro rispetto alle valute Emergenti nel 2021. Il miglior differenziale di crescita tra mercati sviluppati ed emergenti, così come i flussi di capitale poco brillanti verso il reddito fisso e gli asset Emergenti più ampi sono stati anch'essi fattori trainanti. E così molte valute si sono deprezzate nonostante la stretta delle loro banche centrali e il miglioramento delle entrate delle partite correnti (spinte ad esempio dai prezzi più alti delle materie prime).

Questo è successo anche prima del più recente ciclo di stretta della Fed. È una percezione errata comune che le valute emergenti vadano male quando la Fed stringe. In realtà, tendono a deprezzarsi in anticipo in modo che, nel momento in cui la Fed inizia a muoversi, in realtà tendono a performare relativamente bene.

Queste valute sono fondamentalmente più economiche ora di quanto lo fossero in quel periodo (molte erano sopravvalutate allora) e gli squilibri delle partite correnti molto più ridotti (e in molti casi in surplus). Per questo motivo crediamo che, a meno che la Fed non debba aumentare di più di quello che si riflette nelle recenti stime del dot plot della Fed (tre aumenti per il 2022, con aumenti che continuano nel 2024), i mercati locali Emergenti dovrebbero andare meglio nel 2022. Questo sarà probabilmente guidato più dal lato valutario che dai tassi, dato che c'è ancora un margine molto limitato per i tagli dei tassi, data la posizione restrittiva della Fed.

 

Crescita globale. Con meno stimoli fiscali e monetari, inflazione e nuove varianti Covid-19, la crescita globale è pronta a rallentare. Semmai, le proiezioni saranno probabilmente riviste al ribasso nei prossimi mesi. Ma siamo comunque ben lontani da una recessione in stile 2020. La Cina vedrà un calo, ma ha iniziato ad allentare la politica attraverso tagli al RRR (reserve requirement ratio) e - se dovesse decidere di farlo - ha la possibilità di fornire un sostegno selettivo al settore immobiliare.

 

Rischi geopolitici e politici. Il jolly perenne: la Russia contro l'Occidente, l'Ucraina, le tensioni USA-Cina. Si tratta di eventi a bassa probabilità ma ad alto impatto che non sono prezzati. In termini di elezioni ed eventi programmati, il 4° trimestre sarà particolarmente degno di nota: il congresso del partito cinese, le elezioni americane di metà mandato, le presidenziali in Brasile (dove c'è la possibilità di soddisfare un vasto elettorato centrista che non è soddisfatto delle alternative Bolsonaro contro Lula).

L'America Latina rimane profondamente divisa in molti paesi e le amministrazioni in Cile e Perù dovranno navigare in un delicato equilibrio. In Turchia, non è chiaro se Erdogan chiederà elezioni anticipate prima del 2023. Il continuo allontanamento del paese dalle politiche ortodosse rimane preoccupante, ma fortunatamente non sta causando un contagio significativo sui prezzi degli asset al di fuori della Turchia stessa.

 

Valutazioni e sentiment. Un anno fa il sentiment verso il debito Emergente era troppo rialzista, ora si è spostato nel campo ribassista, il che potrebbe essere un segnale rialzista in sé. Le valutazioni sono migliorate, in particolare nel debito in valuta locale e in alcuni titoli ad alto rendimento. Gli spread dell'investment grade, d'altra parte, rimangono costosi e non forniscono un cuscinetto contro i rendimenti più elevati degli Stati Uniti.

Al di fuori della Cina HY, le inadempienze societarie dovrebbero rimanere nel loro range tipico, poiché nel 2021 si è verificato un certo deleveraging e/o gestione delle passività, i prezzi delle materie prime sono più alti e la crescita, anche se delude, non dovrebbe causare una recessione. Anche all'interno del settore immobiliare cinese (che ha già visto alcuni default con altri in arrivo) il contagio è stato piuttosto piccolo. Semmai, i mercati locali cinesi sono stati tra i più performanti nel 2021 (il CNY si è addirittura apprezzato rispetto al dollaro). I tassi locali si sono comportati come beni sicuri, dato che la maggior parte dei detentori sono investitori nazionali e quindi, in un contesto di bassa inflazione, sono riusciti anche a sovraperformare.

È anche piuttosto notevole che, nonostante il forte sell-off del settore, l'indice societario CEMBI abbia registrato un rendimento positivo nel 2021, riflettendo la sua composizione ben diversificata in termini di paesi e settori, e con un rating medio di credito investment grade. Le ristrutturazioni del debito sovrano potrebbero includere Sri Lanka, El Salvador ed Etiopia, ma nessuna è abbastanza sistemica da causare un contagio.

 

Conclusioni. Nel complesso siamo meno preoccupati per l'inflazione nel 2022, e selettivamente rialzisti sulle valute con forti conti esteri o dove l'inflazione potrebbe presto raggiungere il picco. Pur essendo più cauti sulla crescita, favoriamo gli HY rispetto agli IG, ma riconosciamo i rischi di coda in questo segmento - come sempre, la differenziazione è fondamentale.

Nel 2021, per esempio, abbiamo visto rendimenti del -30% per El Salvador e l'Etiopia e anche peggio nello spazio immobiliare cinese, ma i crediti distressed possono anche sorprendere al rialzo, come lo Zambia (+50%). Il nostro bias è quello di aggiungere l'esposizione locale e gestire tatticamente la componente HY attraverso la selezione dei paesi e dei crediti bottom-up e il dimensionamento delle posizioni.

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